dimanche, 30 avril 2017

Dark Pools, bassin à Requins de la finance

Il y a quelques années, les actions se négociaient encore sous forme de bouts de papier, autour d'une corbeille, dans la fumée des cigarettes... Plus récemment, des actions dématérialisées circulaient dans les tuyaux d'opérateurs officiels, en l'occurrence Euronext pour la France. Aujourd'hui, les ordres transitent en micro secondes à travers une chaîne d'opérateurs et de plateformes privés plus ou moins transparentes.

C'est la conséquence d'une directive communautaire de 2004, prônant une libéralisation presque totale des échanges boursiers et qui permis aux grands groupes de créer leurs propres plateformes d'échange d'actions. Son but : mettre fin au monopole des bourses officielles et permettre de faire baisse les frais de transaction.

Transposée en 2007 à la France, cette directive européenne, baptisée MiFID (Markets in Financial Instruments Directive), a surtout permis au lobby bancaire de tirer profit du marché de la négociation des actions. Car les banques ont à la fois internalisé les transactions, ce qui leur a permis de croiser directement les ordres d'achat et de vente de leurs clients en interne sans passer par le marché, et créé des plateformes spécialisées, les MTF (Multilateral Trading Facility), dont elles sont les clientes et les actionnaires majoritaires.

BATS, Turquoise, Chi-X...

C'est ainsi qu'en quelques années, une demi-douzaine de grandes plateformes alternatives se sont créées. Trois de ces plateformes dominent le marché. Bats aux Etats-Unis. Et en Europe, Turquoise et Chi-X : Turquoise a été créée en 2008 par une dizaine de banques - dont BNP Paribas, Citigroup, Deutsche Bank, UBS, ou Morgan Stanley- et appartient depuis 2010 au LSE (London Stock Exchange). La seconde, Chi-X a fusionné en 2011 avec Bats Europe, filiale de Bats Global Markets.

Ces plateformes échangeaient, en 2011, l'équivalent de 1,2 milliard d'euros par jour, soit 3,1 % des titres négociés sur les marchés européens. Mais en France, Chi X passe déjà, à lui seul, 20 % des volumes sur les titres du CAC 40. Et aux Etats-Unis, l'ensemble des plateformes existantes représente déjà 12 % des transactions.

Face à cette offensive, les Bourses traditionnelles ne sont pas restées inactives : elles ont créé, de leur coté, leurs propres plateformes alternatives, ou en ont racheté une. La plateforme Turquoise a par exemple été acquise par le LSE (London Stock Exchange). Au point qu'on finit par ne plus vraiment savoir qui fait quoi !

Le problème, c'est que l'existence de places financières différentes rend extrêmement difficile la surveillance des marchés par les autorités de contrôle. Plusieurs sociétés cotées, notamment du CAC40, se sont d'ailleurs plaintes officiellement de ne plus pouvoir retracer qui achetait et vendait leurs propres titres. Il est vrai que le principe même de ces plateformes ne les pousse pas à la transparence.

Absence de transparence

C'est cette absence de transparence qui leur vaut l'appellation de « Dark Pools ». La MIF leur permet en effet d'exécuter certains ordres en toute confidentialité, en utilisant certaines exceptions aux règles de transparence pré-négociation. C'est-à-dire qu'elle les a autorisés à réaliser des transactions "à l'aveugle", autrement dit sans être obligés de révéler, avant la transaction, le prix auquel l'ordre sera exécuté. Ces pratiques, objectent les banques, existent déjà aux Etats-Unis. C'est vrai, mais là-bas, la consolidated tape répertorie toutes les plates-formes de transaction et assure que l'information post-négociation est accessible. Cela permet à tous les opérateurs de savoir où l'exécution s'est faite à meilleur prix.

Ce n'est pas le cas en Europe, et dans d'autres pays, qui n'ont pas de législation semblable à celle des Etats-Unis. Ce qui signifie qu'aujourd'hui, une part significative des transactions se fait donc sans que l'équilibre de l'information, base de l'existence de plateformes de négociations officielles, soit respecté. Autrement dit : les régulateurs du marché ont en réalité créé un monstre qu'ils ne contrôlent plus.

Elles restent chères

Cette opacité a, en théorie, une limite : SMN et dark pools restent soumis aux obligations de transparence post-négociation, et doivent déclarer le montant et le volume de leurs transactions une fois celles-ci terminées. Ce qui pourrait s'assimiler à une réglementation de type Consolidated Tape, sauf qu'en réalité, comme l'a montré une étude du cabinet de conseil PWC (1), publiée en 2010, une part significative des transactions est réalisée sans transmission d'information aux autorités. Il est vrai qu'à ce jour, aucune instance européenne n'est capable de fédérer l'information de toutes ces plates-formes, ce qui conduit à une fragmentation de la liquidité, à une asymétrie de l'information et à une perte de confiance des investisseurs, qui ignorent s'ils exécutent leurs ordres à un prix raisonnable.

Ces manquements ne concernent certes pas les actions. L'AMF, en France, dispose de sa propre salle de marchés et des rapports de la chambre de compensation, qui effectue le règlement-livraison des titres. Mais pour les instruments financiers à terme, comme les produits dérivés, mais surtout les dérivés conditionnels, dont les termes sont directement négociés entre acheteurs et vendeurs, le reporting est quasi inexistant.

Un durcissement des règles actuelles ne pourra pas empêcher la prolifération de ces contrats, négociés de gré à gré, et qui sont difficilement décelables, car ils ne passent pas par le circuit officiel d'une chambre de compensation. Et comme rien n'empêche une banque de négocier ce genre de contrat dans un autre pays, elles échapperont à toute augmentation de la fiscalité sur les transactions.  

Ont-elles au moins servi à réduire les coûts de transaction ? Même pas ! Un rapport de la mission d'évaluation de la MIF (2) montre qu'à cause de nombreux frais "cachés", elles n'ont, là non plus, pas rempli leur rôle.

 

(1) Le rapport de PWC : http://list2.pwc.fr/quand-lopacite-des-dark-pools-met-a-mal-lobjectif-de-transparence-de-la-mif.html(2) Le rapport sur la MIF http://www.ladocumentationfrancaise.fr/var/storage/rapports-publics/104000098/0000.pdf

 

Le saviez-vous ; devant ces problèmes, l'Europe commence à réagir. En janvier 2011, le Committee of European Securities Regulators (CESR) a été remplacé par l'European Securities and Markets Authority (Esma), ce qui ouvre la voie à une ébauche de supervision européenne des marchés financiers. Et en octobre 2011 a commencé un processus de révision de la directive MiFID, dans le sens d'un renforcement du contrôle des autorités de régulation européennes. 

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